◎管清友 李奇霖

自2014年11月以(yi)來，人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)對美元即期匯率(lv)出現了明顯貶(bian)值趨勢。這一(yi)輪人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)即期匯率(lv)的貶(bian)值與(yu)人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)中間價背(bei)道而馳，我(wo)們(men)也沒有發現中間價領(ling)先即期匯率(lv)貶(bian)值的信(xin)號，可(ke)見央行引導人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)貶(bian)值的說(shuo)法在這一(yi)次是不(bu)成(cheng)立的。那么人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)為什么貶(bian)值呢？我(wo)們(men)認為原因主要(yao)有以(yi)下幾點：

過于強勢的美元(yuan)。歐(ou)洲(zhou)和日本央行(xing)均(jun)釋放了(le)明(ming)顯的寬松預期，中國(guo)在去年(nian)11月(yue)降(jiang)息并(bing)且市場(chang)對人民銀行(xing)進(jin)一步(bu)貨(huo)幣(bi)寬松也有(you)一定預期。就目(mu)前(qian)來看，美聯儲最(zui)有(you) “節操”，直(zhi)到現在還繼續對加息信號諱莫如深，美元(yuan)成為全球表現最(zui)好的貨(huo)幣(bi)。

資金(jin)的(de)(de)避險需求。歐(ou)洲(zhou)QE塵埃落定(ding)，希臘(la)(la)大選也揭開神秘面紗，只(zhi)有希臘(la)(la)的(de)(de)債務賬(zhang)目是(shi)準確存在的(de)(de)，希臘(la)(la)是(shi)否(fou)會退歐(ou)？是(shi)否(fou)會遵(zun)守財政紀律？這類事件的(de)(de)結果從來就不存在準確的(de)(de)預(yu)測模(mo)型，而(er)這種不確定(ding)性加大市場對避險資產(chan)的(de)(de)需求。

資金跨境套利(li)(li)行(xing)為(wei)。去年11月(yue)以來香港離岸人(ren)民幣比在(zai)(zai)岸即期匯率更“便宜”，有條件的企業可以選擇在(zai)(zai)岸人(ren)民幣市(shi)(shi)場“售(shou)匯”，在(zai)(zai)離岸市(shi)(shi)場“結匯”，這種(zhong)套利(li)(li)行(xing)為(wei)自然增加了在(zai)(zai)岸人(ren)民幣的拋售(shou)壓力。

那么，人民幣(bi)貶值在年內會(hui)成為趨勢嗎？我(wo)們(men)認為不會(hui)。

首先，人民幣(bi)(bi)貶值的(de)背(bei)后其實只(zhi)是美元(yuan)太(tai)(tai)強，并非人民幣(bi)(bi)太(tai)(tai)弱。歐(ou)(ou)央行QE后，人民幣(bi)(bi)對歐(ou)(ou)元(yuan)跌(die)破7，人民幣(bi)(bi)實際(ji)有(you)(you)效(xiao)匯率(lv)(lv)自(zi)去年10月(yue)以來甚至是不斷攀升的(de)。歐(ou)(ou)央行壓(ya)低歐(ou)(ou)元(yuan)匯率(lv)(lv)會導致(zhi)全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣(bi)(bi)匯率(lv)(lv)彈性不足(zu)的(de)情況下，實際(ji)有(you)(you)效(xiao)匯率(lv)(lv)過(guo)于堅(jian)挺將損及出口，這才是問題所在。

其次，美(mei)元(yuan)升(sheng)值動能減弱(ruo)。外部環境(jing)看，美(mei)國(guo)去杠桿過程中實現的(de)是(shi)貿易逆差糾正式(shi)復蘇，比(bi)以(yi)往(wang)更(geng)依賴(lai)出口，強勢(shi)美(mei)元(yuan)和羸弱(ruo)的(de)實體經(jing)濟(ji)可能會(hui)倒逼美(mei)國(guo)也(ye)加入放水(shui)大(da)軍中來(lai)；內部環境(jing)看，美(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)復蘇更(geng)多(duo)的(de)還是(shi)依賴(lai)房地產(chan)和股票市場上(shang)漲帶來(lai)的(de)財富效應，真正可圈(quan)可點(dian)的(de)技術創新其實不(bu)多(duo)，唯一(yi)有亮點(dian)的(de)頁(ye)巖油還飽受油價下(xia)跌摧殘。我們(men)認為(wei)美(mei)聯(lian)儲(chu)今年加息基(ji)本無望，結合近(jin)期(qi)美(mei)國(guo)明(ming)顯(xian)走弱(ruo)的(de)經(jing)濟(ji)數(shu)據，我們(men)認為(wei)美(mei)元(yuan)暫已見(jian)頂。

最后，基本面也不支(zhi)持人民(min)幣(bi)大(da)幅貶值。從經常賬(zhang)戶(hu)看，中國貿易結(jie)構以加(jia)工貿易為主，大(da)宗商品價格下降將直接(jie)擴大(da)經常賬(zhang)戶(hu)順差(cha)。從資(zi)本金(jin)融(rong)賬(zhang)戶(hu)看，中國的(de)無風(feng)險(xian)資(zi)產收益率與主要的(de)發達(da)國家相比還(huan)是(shi)有(you)明顯的(de)利差(cha)空間，再加(jia)上政府對經濟還(huan)是(shi)存在底線思維，這實際上是(shi)為套息資(zi)金(jin)提供了擔保，人民(min)幣(bi)升值趨(qu)勢沒有(you)改變。

人民幣匯率貶值在年內不會構(gou)成資金面(mian)緊張的一個因(yin)素，貨幣寬松與否還是主要取決于國(guo)內經濟運行狀(zhuang)況。至少(shao)目前(qian)為(wei)(wei)止，我們(men)還未看到積極支撐經濟上(shang)行的因(yin)素出現，我們(men)認為(wei)(wei)央行貨幣寬松不會停止。

如果你擔(dan)(dan)憂(you)人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯率(lv)影響(xiang)出(chu)口，這種(zhong)擔(dan)(dan)憂(you)存在(zai)一(yi)定的合(he)理性(xing)，企業面(mian)臨經濟(ji)(ji)下行、境(jing)內外雙(shuang)通縮和融(rong)資(zi)成本高(gao)等(deng)一(yi)系(xi)列問(wen)題，匯率(lv)貶(bian)值(zhi)刺激出(chu)口不(bu)失為(wei)自(zi)救的一(yi)種(zhong)方案。但是，金融(rong)危機后，中國債務沒有去化，反而再(zai)度大幅(fu)擴張，債務黑洞不(bu)斷吞(tun)噬信(xin)貸資(zi)源(yuan)，利率(lv)遠高(gao)于去杠(gang)桿后的發達(da)國家，吸引了太多的套利資(zi)金，再(zai)加上(shang)政府對經濟(ji)(ji)底(di)線思維(wei)為(wei)套息(xi)資(zi)金提供了無風(feng)險擔(dan)(dan)保，對人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)資(zi)產的需求上(shang)升自(zi)然導(dao)致人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯率(lv)不(bu)斷升值(zhi)。巨(ju)量(liang)的套息(xi)資(zi)金也確實(shi)讓人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)匯率(lv)有點“騎虎難下”，已有太多的套息(xi)資(zi)金通過理財和信(xin)托等(deng)渠道為(wei)基建和房(fang)地產投資(zi)助力，如果人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)大幅(fu)貶(bian)值(zhi)，套利盤瞬間撤(che)離會(hui)直接影響(xiang)中國金融(rong)系(xi)統(tong)的穩(wen)定性(xing)。

如果你(ni)擔憂人民(min)幣(bi)(bi)匯率影響(xiang)外(wai)匯占款，這種擔憂也存(cun)在(zai)一定的合理性，不過這個問題完(wan)全可以(yi)通過央(yang)行(xing)降準(zhun)、MLF、PSL等貨幣(bi)(bi)投放(fang)對(dui)沖，人民(min)幣(bi)(bi)匯率單一因素不會對(dui)股票(piao)、債券(quan)市場流動性構成緊(jin)約束。

如果你擔憂人民幣(bi)匯率貶值(zhi)導致(zhi)資本外(wai)流直接沖擊中國(guo)金融市場的(de)穩(wen)定(ding)性，我們只能說這(zhe)種擔憂至少在目前還(huan)不是時候。也許在某一天，當美國(guo)技術進(jin)步和創新經濟有了(le)明顯進(jin)展(zhan)，加息開始(shi)進(jin)行(xing)，而且中國(guo)存量債(zhai)務和過剩產能還(huan)未有效去化(hua)的(de)時候，人民幣(bi)匯率問(wen)(wen)題才會變成投資者首先需要關注和擔憂的(de)問(wen)(wen)題。

（作(zuo)者(zhe)管清(qing)友為民生證券研(yan)究院院長，李奇霖為宏觀研(yan)究員）