文/黃湘源

英(ying)大(da)證券首席經(jing)濟學家李(li)大(da)霄的(de)微博素來爭議不(bu)斷，這次他(ta)說了句大(da)實(shi)話：“IPO重(zhong)(zhong)啟應(ying)該與政(zheng)策(ce)(ce)利好(hao)對(dui)(dui)策(ce)(ce)一起(qi)出臺，可能對(dui)(dui)市場(chang)的(de)穩定會有幫助。”這句話，確實(shi)說出了股民內心深處對(dui)(dui)本應(ying)與IPO重(zhong)(zhong)啟相對(dui)(dui)應(ying)的(de)“政(zheng)策(ce)(ce)利好(hao)對(dui)(dui)策(ce)(ce)”的(de)殷切期待(dai)。這里所(suo)說的(de)政(zheng)策(ce)(ce)利好(hao)對(dui)(dui)策(ce)(ce)，再具體(ti)一點(dian)，也就是可以彌補因IPO重(zhong)(zhong)啟給股民所(suo)造成損失的(de)對(dui)(dui)價。

說(shuo)到對(dui)價，大多數股(gu)(gu)民或許(xu)是通(tong)過上次股(gu)(gu)權分置改(gai)(gai)革才(cai)有(you)所了解的(de)(de)(de)(de)。對(dui)價從法律上看是一(yi)(yi)種等價有(you)償(chang)的(de)(de)(de)(de)允諾關(guan)系(xi)，從經濟學角度說(shuo)，就是利益沖突的(de)(de)(de)(de)各(ge)方在一(yi)(yi)方所提(ti)出的(de)(de)(de)(de)利益最優化要(yao)約不為對(dui)方接受時(shi)所謀求的(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)種妥協。在上次股(gu)(gu)改(gai)(gai)中，非(fei)流通(tong)股(gu)(gu)東為獲得(de)非(fei)流通(tong)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)流通(tong)權，按(an)當時(shi)的(de)(de)(de)(de)流通(tong)溢價測算，一(yi)(yi)般按(an)每10股(gu)(gu)送3股(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)比例向流通(tong)股(gu)(gu)東支付了對(dui)價。這正是股(gu)(gu)改(gai)(gai)得(de)以順(shun)利推進的(de)(de)(de)(de)關(guan)鍵性(xing)突破。

股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)改(gai)(gai)之后IPO一(yi)(yi)次(ci)(ci)又一(yi)(yi)次(ci)(ci)重(zhong)(zhong)啟，然而，以(yi)對(dui)價補償投資(zi)者的(de)利(li)益(yi)平(ping)衡思路(lu)未能在后來的(de)市(shi)(shi)場博弈中延續(xu)，“重(zhong)(zhong)融資(zi)輕回報”的(de)痼疾非但未得(de)到消解(jie)，反而愈演愈烈。盡(jin)管新(xin)(xin)發行(xing)上(shang)市(shi)(shi)的(de)新(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)并(bing)未一(yi)(yi)下子就(jiu)全流(liu)通(tong)，其中一(yi)(yi)部分老(lao)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)的(de)存量股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票和機構獲配股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票也都(dou)有各自不等的(de)限售(shou)(shou)期，但這(zhe)些(xie)新(xin)(xin)限售(shou)(shou)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)一(yi)(yi)旦解(jie)禁，就(jiu)可(ke)按現價套(tao)現而無(wu)需支付任(ren)何對(dui)價，這(zhe)豈(qi)不意味(wei)著這(zhe)些(xie)在新(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)發行(xing)前(qian)或一(yi)(yi)級市(shi)(shi)場發行(xing)過程中以(yi)極低代價獲得(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票的(de)人們只(zhi)要上(shang)市(shi)(shi)以(yi)后稍假時日就(jiu)可(ke)輕松獲得(de)比二級市(shi)(shi)場投資(zi)者高得(de)太多(duo)的(de)巨(ju)額(e)利(li)潤？今年以(yi)來重(zhong)(zhong)啟的(de)IPO，在新(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)發行(xing)體制改(gai)(gai)革的(de)名(ming)義下，不僅(jin)繼續(xu)維持(chi)限售(shou)(shou)期滿解(jie)禁套(tao)現無(wu)須支付對(dui)價的(de)現狀，而且還在新(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)發行(xing)的(de)同(tong)時搭售(shou)(shou)一(yi)(yi)定數量的(de)老(lao)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)，老(lao)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)轉讓同(tong)樣無(wu)須支付任(ren)何對(dui)價就(jiu)可(ke)享(xiang)受與(yu)新(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)“同(tong)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)同(tong)權”的(de)價格。結果，改(gai)(gai)革的(de)紅利(li)變本加厲和肆無(wu)忌憚地向(xiang)(xiang)大股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)大機構傾(qing)斜。在這(zhe)種(zhong)政策利(li)好的(de)傾(qing)向(xiang)(xiang)性設計顯(xian)失(shi)公(gong)平(ping)的(de)情況(kuang)下，股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)民怎么(me)可(ke)能不每重(zhong)(zhong)啟IPO一(yi)(yi)次(ci)(ci)就(jiu)受傷(shang)一(yi)(yi)次(ci)(ci)？且一(yi)(yi)次(ci)(ci)比一(yi)(yi)次(ci)(ci)傷(shang)得(de)更(geng)重(zhong)(zhong)？“IPO重(zhong)(zhong)啟焦(jiao)慮癥”之所以(yi)揮之不去，其源蓋出于(yu)此。

不過，所(suo)(suo)謂對(dui)(dui)價，未必一概(gai)需要表現為(wei)金錢上(shang)(shang)的(de)補償。所(suo)(suo)謂“政策(ce)利好對(dui)(dui)策(ce)”，在(zai)(zai)廣(guang)義的(de)概(gai)念上(shang)(shang)有(you)時也可(ke)理解為(wei)對(dui)(dui)價。不能不注意到，證監會(hui)近期一再提及的(de)“小國(guo)九條”配套政策(ce)，之(zhi)(zhi)(zhi)所(suo)(suo)以一被提及就令市場(chang)為(wei)之(zhi)(zhi)(zhi)雀(que)躍，其(qi)中或不無謀求與IPO重啟相對(dui)(dui)應的(de)“利好政策(ce)對(dui)(dui)策(ce)”也即對(dui)(dui)價之(zhi)(zhi)(zhi)意。至(zhi)少在(zai)(zai)這一點(dian)上(shang)(shang)，證監會(hui)和投(tou)資者(zhe)有(you)可(ke)能想到了一起(qi)。

在某種意(yi)義上(shang)，以推進(jin)注冊(ce)制改革(ge)為方向的(de)新(xin)股(gu)發(fa)行(xing)改革(ge)不僅是二次股(gu)改，而且不妨也(ye)可(ke)(ke)以說是更深層(ceng)次的(de)股(gu)改。只要(yao)“重融資(zi)輕回報”尚未被(bei)真正觸動并(bing)得到根(gen)本性扭轉(zhuan)，對(dui)(dui)價(jia)原(yuan)則在改革(ge)進(jin)程中的(de)貫徹與落實就(jiu)并(bing)非可(ke)(ke)有可(ke)(ke)無，而是不可(ke)(ke)或缺。對(dui)(dui)此，去年國務院(yuan)發(fa)布的(de)《關(guan)(guan)(guan)于進(jin)一(yi)步加強資(zi)本市場中小投資(zi)者(zhe)(zhe)合法(fa)權益保護工作(zuo)的(de)意(yi)見(jian)》（即(ji)“小國九(jiu)條”）也(ye)有明(ming)確的(de)要(yao)求。“小國九(jiu)條”明(ming)確指出：“首(shou)次公(gong)開(kai)發(fa)行(xing)股(gu)票、上(shang)市公(gong)司再融資(zi)或者(zhe)(zhe)并(bing)購(gou)重組(zu)可(ke)(ke)能存在攤薄即(ji)期回報的(de)，應當承諾并(bing)兌現填補回報的(de)具體措施”。在此前的(de)新(xin)聞發(fa)布例會上(shang)，證監(jian)會發(fa)言人也(ye)曾表(biao)示，為落實“小國九(jiu)條”，證監(jian)會正在抓緊(jin)制定關(guan)(guan)(guan)于落實首(shou)次公(gong)開(kai)發(fa)行(xing)股(gu)票、再融資(zi)和(he)重大資(zi)產重組(zu)對(dui)(dui)即(ji)期回報的(de)攤薄及填補措施有關(guan)(guan)(guan)事項(xiang)的(de)規定。

對(dui)(dui)于“現(xian)行(xing)制(zhi)(zhi)度(du)(du)針(zhen)(zhen)對(dui)(dui)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)權益保護的(de)(de)(de)專(zhuan)門安(an)排”，肖鋼在《保護中(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)就(jiu)是保護資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)市場(chang)》的(de)(de)(de)署名(ming)文章中(zhong)有一段頗(po)為中(zhong)肯的(de)(de)(de)評(ping)述：“由于歷史原因(yin)，長(chang)期以來我國(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)市場(chang)在制(zhi)(zhi)度(du)(du)設(she)計中(zhong)更多偏重(zhong)于融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)，對(dui)(dui)中(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)權益保護重(zhong)視不(bu)夠，有針(zhen)(zhen)對(dui)(dui)性(xing)的(de)(de)(de)制(zhi)(zhi)度(du)(du)安(an)排少，形成了(le)融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)強、投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)弱的(de)(de)(de)失(shi)衡格局。中(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)保護制(zhi)(zhi)度(du)(du)規(gui)范原則籠統，可(ke)(ke)(ke)操作(zuo)性(xing)缺(que)(que)乏(fa)，權利行(xing)使存(cun)在很(hen)多障礙(ai)，甚至形同(tong)(tong)虛(xu)設(she)。”現(xian)在看來，他(ta)這番批評(ping)簡(jian)直就(jiu)像專(zhuan)門針(zhen)(zhen)對(dui)(dui)現(xian)行(xing)新(xin)股(gu)發(fa)行(xing)制(zhi)(zhi)度(du)(du)致命缺(que)(que)陷的(de)(de)(de)有感而發(fa)。現(xian)行(xing)的(de)(de)(de)新(xin)股(gu)發(fa)行(xing)制(zhi)(zhi)度(du)(du)利好大(da)股(gu)東利好老股(gu)套現(xian)利好機(ji)構配(pei)(pei)售(shou)(shou)打新(xin)的(de)(de)(de)政(zheng)策性(xing)專(zhuan)門設(she)計可(ke)(ke)(ke)謂(wei)應有盡有，而針(zhen)(zhen)對(dui)(dui)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)保護和補償(chang)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)損失(shi)的(de)(de)(de)政(zheng)策性(xing)專(zhuan)門設(she)計則不(bu)僅少之(zhi)又少，即使有，也不(bu)過就(jiu)是幾條強制(zhi)(zhi)性(xing)分紅之(zhi)類食(shi)之(zhi)無(wu)味棄(qi)之(zhi)可(ke)(ke)(ke)惜的(de)(de)(de)“懶人(ren)包”里的(de)(de)(de)貨(huo)色。好不(bu)容易應中(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)之(zhi)所(suo)請恢復(fu)了(le)一項市值配(pei)(pei)售(shou)(shou)政(zheng)策，還非得(de)給強加上(shang)一條“先繳(jiao)款后(hou)配(pei)(pei)售(shou)(shou)”的(de)(de)(de)限制(zhi)(zhi)，而使得(de)其原本(ben)(ben)(ben)所(suo)應具(ju)有的(de)(de)(de)利好意(yi)義形同(tong)(tong)虛(xu)設(she)。一個不(bu)爭的(de)(de)(de)事實是，此次IPO重(zhong)啟以來，面廣量大(da)的(de)(de)(de)一大(da)批獲得(de)市值配(pei)(pei)售(shou)(shou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)格的(de)(de)(de)中(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)因(yin)缺(que)(que)乏(fa)足夠的(de)(de)(de)申購資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金而止步于“先繳(jiao)款后(hou)配(pei)(pei)售(shou)(shou)”。這跟數以百萬計中(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)“零持(chi)倉”或銷戶的(de)(de)(de)方式異曲同(tong)(tong)工、殊(shu)途同(tong)(tong)歸，都是對(dui)(dui)因(yin)缺(que)(que)失(shi)必要的(de)(de)(de)對(dui)(dui)價安(an)排而依然(ran)故我的(de)(de)(de)“重(zhong)融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)輕回報”表達抗議(yi)的(de)(de)(de)“用腳投(tou)票”。

“小(xiao)國(guo)九條”含金量(liang)相(xiang)當豐富。其中，“首次公開發行股票、上市(shi)公司再融資(zi)或者(zhe)并購重組可能(neng)(neng)存在攤薄即期(qi)(qi)回報的(de)，應當承(cheng)諾并兌現填(tian)補(bu)回報的(de)具體措施”的(de)政策(ce)規定(ding)，對投資(zi)者(zhe)簡直(zhi)就是最大的(de)對價金礦。但是，含金量(liang)再大的(de)政策(ce)，得不到落(luo)實，也是空(kong)的(de)。現在的(de)問(wen)題，正(zheng)如(ru)李總(zong)理(li)所(suo)擔心的(de)那樣，“經常是一些好(hao)政策(ce)前總(zong)要(yao)跟著許多(duo)限定(ding)條件”，“在執行中走樣，不能(neng)(neng)真正(zheng)落(luo)實下去”。我們熱切期(qi)(qi)待承(cheng)接IPO的(de)正(zheng)能(neng)(neng)量(liang)盡早發揮作用！

（作者系資深市場評論人）