A股市場不健全的退市機制，使得一只只“烏鴉”搖身一變成了“不死鳥”。于是，一幕幕“烏鴉”的“成鳳之旅”不斷上演。

*ST盛潤的漲停之旅始于今年2月1日。在莫名其妙連拉了6個漲停板之后，公司的重組公告姍姍來遲：原來公司要并購重組，變身汽車零部件公司。

烏鴉變鳳凰——戲劇性的股價連續異動永遠是資本市場上最引人關注的現象，也正是這種對“烏鴉變鳳凰”的期盼，令那些瀕臨破產邊緣，公司本身幾乎沒有價值的*ST股屢遭爆炒，構成A股市場最為病態的一道奇觀。它不僅使投資者追求一夜暴富的投機之風盛行，而且容易與內幕消息、市場操縱等違法行為相伴而生。

這樣的游戲該玩完了。眼下，創業板退市制度方案已經進入征求意見階段，其“多元化退市標準、直接快速退市和不支持借殼上市”等內容直指上述痼疾。監管部門也透露，創業板退市制度為主板探路，主板退市制度改革的思路也已經初步形成。

“二一二”成就“不死鳥” 退市難亟待改革

雖然不排除部分上市公司經過重組迎來新生，但多數垃圾股重組之后，依然缺乏盈利能力，演繹“烏鴉變鳳凰，鳳凰再變烏鴉”的悲劇。比如，*ST寶誠五次易主，一而再的重組故事，并未給公司持續的盈利能力。

一位主導過多起并購重組案例的資深人士說，“除A股外，全世界范圍內的借殼上市都很少，美國的中資概念股反向收購是借殼的一種方式，但事實證明，借殼重組后問題重生，此前中資概念股的反向收購在美國也受到了阻擊。”

而在一次次重組中，重組客和內部消息知情者才是最大受益者。

比如在重組前夕，深圳私募突擊入股*ST盛潤，浮盈2倍多。而中小股民一般是看到ST股連續飆升之后，才跟風買入，往往成為最后的接盤者。

無可否認，部分ST股已經淪落為資本玩家惡意操縱市場的工具，A股主板退市制度的重大缺陷給了他們足夠的騰挪和操縱的空間，令其有恃無恐。

“現有主板退市制度致命弱點在于退市標準單一，而且易于人為操縱。”武漢科技大學證券研究所所長董登新認為，主板退市制度唯一可以量化的標準，就是“連續三年虧損”退市法則，這一退市標準很容易借助“報表重組”來規避，幾乎毫不費力。這就是人們熟知的“二一二”報表重組法，即連續兩年虧損后，接著整出一個年度的微利，然后再連續兩年虧損，再整出一個年度的微利，如此循環往復，可以做到“死不退市”。

據統計，自2001年初實行“第一版”退市標準后，A股退市公司總計40余家，占目前A股掛牌家數的1.8%，差不多可以算作一種“零淘汰”的退市制度。而美國納斯達克每年大約8%的公司退市，美國紐約證券交易所的退市率為6%；英國AIM的退市率更高，大約12%。

創業板先行先試條條“劍指”主板積弊

主板現行退市制度的積弊早已為監管部門所關注，但由于歷史包袱沉重，兩市ST公司多達100多家，如何動手推動改革尚待全面思量。但全新的創業板給了監管部門試驗退市制度的機會。

創業板作為一個全新的市場，沒有歷史包袱，創業板承擔起了先行先試，探索建立符合我國資本市場實際的退市制度的重任。《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》于去年12月初出臺，其“多元化退市標準、直接快速退市和不支持借殼上市”等內容幾乎每一條都“劍指”主板現行退市制度的積弊。

深交所完善創業板退市制度采取了六個方面措施。一是在創業板現有連續虧損、凈資產為負、注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的審計報告等11項退市條件的基礎上，增加連續受到交易所公開譴責和股票成交價格連續低于面值兩個退市條件。

二是完善恢復上市的審核標準，以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為盈利判斷標準，同時不支持暫停上市的公司通過借殼實現恢復上市。

三是對資不抵債的上市公司加快退市速度，縮短退市時間。

四是設立“退市整理板”，公司終止上市前，給予一定的“退市整理期”，在此期間，將其股票移入“退市整理板”進行另板交易。

五是改進創業板退市風險提示方式，調整“*ST”制度，通過強化上市公司退市風險信息披露以及深化創業板投資者適當性管理的方式充分揭示退市風險。

六是創業板公司退市后，一律平移到代辦股份轉讓系統進行轉讓。

在董登新看來，創業板退市制度的最大創新在于：多元化、市場化、定量化，以及與IPO標準對稱化。“這些正好是現行主板退市制度的最大空缺。”

創業板退市制度安排也將是主板退市制度改革的方向。董登新表示，主板退市制度改革的思路，應該充分吸收創業板退市制度的先進理念，并同時體現不同于創業板的主板特色。因此，在現行“連續虧損退市標準”的基礎上，主板退市制度還應該引入“資不抵債退市標準”、“1元退市標準”、“市值退市標準”、“成交量退市標準”、“總資產退市標準”等。

美國大漢資本董事長劉漢興則認為，應該采取“公眾股東數量標準、股票最低交易量標準、持續經營能力標準和業績標準”等多重標準來衡量上市公司是否需要退市。

無論如何，董新登呼吁，在新股發行體制市場化改革后，主板退市制度改革應盡快跟上，以便退市標準與IPO標準相互對稱、呼應。否則，就是跛足而行、孤掌難鳴。

三大顧慮可以打消

概括來說，在主板退市制度改革問題上，目前市場流行著三大疑慮。一是退市制度會成為中小股民的“絞肉機”；二是我國司法機制不健全，投資者利益受損難追究；三是殼資源價格居高不下，難以平穩退市。

有人以保護小股民利益為理由，認為主板退市改革無法推行。主板漫長的退市周期似乎從表面上看保護了中小股民的利益，但實際上中小股民在參與ST股炒作過程中，是用一次次虧損為重組客貢獻利潤。第一創業證券投資總監兼創金資產管理總經理蘇彥祝認為，“由于信息不對稱，只有內幕消息知情者和重組客才能在一次次重組中獲利，中小股民多是高位接盤者，是跟風炒作的受害者。”

而如果繼續放任“殼資源”的炒作，A股的估值則難以理順。蘇彥祝認為，“重組股的暴利鼓勵了投資者天天找消息，找內幕，優質公司難以得到合理估值。”董新登則疾呼，“請注意：主板退市制度一日不改革，則垃圾股的爆炒與賭博就一日不會停止，A股估值標準嚴重扭曲的格局就不會改革！”。

也有人認為，我國司法制度不健全，投資者的利益很難受到保護，主板退市制度改革需要緩行。但曾經打贏了我國第一例證券民事賠償案，為“大慶聯誼”共同訴訟案畫上圓滿句號的宣偉華律師認為，“放在世界范圍來看，我國保護投資者的法律也是比較健全的，只是法律被閑置了。比如，對于因虛假陳述遭到證監會處罰的上市公司，符合求償條件的投資者可以索賠；對于董監高在履職中沒有盡到善良管理人義務，給上市公司造成損失的，股東也可以代表公司起訴他們。”

但宣偉華同時表示，“我國的司法環境還有待改善。一是立法上缺乏細化，實踐中不容易把握；二是司法機關過于教條，缺乏創造性斷案的動因；三是立法機構并不鼓勵訴訟被廣泛用于維權。這點最明顯，比如，日本的股東代表訴訟早已被確立為”非財產案件“，無論要求賠償的金額大小，起訴費用僅折合人民幣幾百元，而我國仍然屬于財產案件，起訴費用高昂，不利于投資者維權。”

現行退市制度標準下，造成許多本已無價值的“殼資源”價格虛高。一位資深并購人士認為，“只要暢通IPO上市通道，使得優質企業沒有必要因為苦等IPO無門才不得已選擇借殼上市，同時將借殼門檻提升至等同IPO，堵住那些資本玩家注入劣質資產玩財務報表重組花招，殼資源的價值慢慢就會消亡。屆時平穩退市應沒有什么障礙。”

而對于恢復上市的標準，業內人士認為，沒有必要一刀切，完全禁止。上述資深并購人士認為，“殼資源之所以被爆炒，是因為IPO太難，如果IPO暢通，傻子才借殼上市。”