國海證券 劉金滬

我國珠寶首飾行業處于朝陽階段，收入和利潤增長均明顯快于國外公司，可享有一定程度估值溢價。預計行業龍頭老鳳祥、豫園商城、明牌珠寶2012年EPS分別為1.59元、0.71元和1.49元。考慮到明顯的朝陽消費品屬性，以及相對快速而穩定的預期利潤增速，珠寶首飾行業的投資價值明顯，首次給予“推薦”評級。

行業駛入快速發展軌道

消費升級帶動奢侈品需求，珠寶行業受益。2008年我國人均GDP突破3000美元后，居民消費結構面臨新一輪轉型，消費開始多元化，滿足生活基本需要的傳統型消費占總消費比例逐漸降低，消費需求開始向實現心理滿足和自我價值實現的大方向轉變，珠寶首飾、名表、品牌服飾等奢侈品和定制化服務的消費需求將大大提高。

中國人均珠寶消費量較低，市場發展空間巨大。國內珠寶市場起步較晚，自2003年取消審批制以后，珠寶首飾行業才真正邁入市場化階段，得到快速發展。數據顯示，中國女性人均珠寶占有率僅為6%，而亞洲國家女性平均占有率為60%左右。就消費量而言，2009年國內珠寶市場人均珠寶消費量僅有18.8美元，相對于全球平均水平43美元有較大差距。

政策支持力度加大，行業逐步規范。近年為鼓勵珠寶首飾行業發展，在原材料供應、交易平臺和稅收等方面均出臺政策給予支持。2000-2003年鉆石、黃金和鉑金交易所陸續掛牌成立，2003年國務院發布《國務院關于取消第二批行政審批項目和改變一批行政審批項目管理方式的決定》，取消了相關行政審批許可生產，標志著珠寶行業步入市場經濟軌道。

婚慶市場和旅游市場消費成為珠寶消費新熱點。在中國傳統習俗中，珠寶首飾是結婚典禮中不可缺少的一部分。得益于1980年代末年均2%以上的高人口出生率，未來5年我國結婚人數會保持增長態勢，珠寶首飾的硬性需求也會相應提高。此外，旅游行業是我國消費升級產業亮點，將帶動國內珠寶消費需求。

貴金屬投資性需求刺激珠寶消費。中國市場黃金需求量從2003年的207.6噸上升至2010年的857.9噸，復合增長率達到22.4%，投資需求的旺盛對珠寶首飾行業整體有提振作用。

七大競爭格局挖掘價值

外資、港資、內資珠寶企業三雄逐鹿，產品檔次決定利潤率。珠寶首飾不僅具有裝飾功能，也是身份和地位的象征，高端品牌如Tiffany講究設計感，強調優雅品味，產品溢價較高，毛利率一直穩定在60%左右；而中端品牌則主要以傳統設計為主，兼顧簡單款式設計，毛利區間一般在10%-30%。

足金產品是市場主流，K金和鑲嵌首飾漸成行業亮點。足金首飾市場的定價模式仍以“按克定價”為主，限制足金首飾的附加值。而鉑金、K金和鑲嵌飾品以“按件定價”的模式為主，溢價較高。對于非足金珠寶首飾，品牌、工藝和設計因素對產品的溢價影響較大，利潤率相對較高。

行業集中度穩步提高，渠道擴張進行時。近三年珠寶市場以每年17.8%的復合增長率快速發展，而規模以上企業增長率則達到38.05%，2010年占總市場份額超過50%，表明行業正向規模化和集約化發展。就銷售終端數量而言，行業龍頭企業周大福和老鳳祥占據行業前兩位，截至2010年分別有1206家和1080家網點，然而對比美國珠寶市場而言，仍有相當大差距，存在較大發展空間。

以自營取代經銷，漸成品牌發展趨勢。由于普通消費者對品牌有先入為主的定位，導致品牌檔次定位有很強的剛性。故渠道擴張應“順勢而為”，我們認為定位在主營鉑金、鉆石等高檔產品且現金流充裕的企業，適合以自營渠道為主；而對于面向大眾人群的品牌更適合以經銷模式迅速增加網點數目，占領市場份額。

二、三線城市發展潛力巨大，成為行業增長點。預計2010-2015年二線城市珠寶市場復合年增長率將達到37.3%，而三線及其他次級城市珠寶市場增長率則更是高達45.3%，遠遠超過一線城市同期31.9%的增長率。

傳統加工模式占市場主流，設計創新提升產品利潤。加入新鮮設計元素的足金飾品，擺脫傳統定價模式，利潤率能大幅提高。

品牌營銷能力形成長期核心競爭力，國內品牌投入有待加強。比如Tiffany珠寶之所以可以成為珠寶界奢侈品的代表，不僅由于其設計優良，更是由于其品牌銷售策略，造就了現在消費者認同感和品牌高端定位。

重點公司點評

老鳳祥（600612）：老鳳祥珠寶首飾業務2010年實現銷售收入102.41億元，僅次于周大福位居市場第二，限額以上珠寶市場占有率達到8.13%，黃金首飾銷售位居市場第一。公司經營范圍涉及多項業務，但主營業務明確，2010年珠寶首飾、黃金交易和筆類收入占總銷售收入79.74%、14.33%和3.40%。

豫園商城（600655）：豫園商城珠寶首飾業務在銷售規模上僅次于老鳳祥排名市場第三，2010年實現珠寶銷售收入91.98 億元，占限額以上珠寶首飾市場份額6.33%。公司經營范圍較廣，其中珠寶首飾收入占總收入77.99%，主營業務較為集中。

明牌珠寶（002574）：明牌珠寶在2010年珠寶首飾業務實現銷售收入48.26億元，限額以上珠寶市場占有率達到3.20%。公司在鉑金首飾市場有一定優勢，2010年黃金飾品、鉑金飾品和鑲嵌飾品收入占總銷售收入75.49%、16.42%和6.54%。

潮宏基（002345）：潮宏基在2010年珠寶首飾業務實現銷售收入8.3億元，限額以上珠寶市場占有率較小。公司在K金首飾市場有較大優勢，2010年K金飾品、足金飾品和鉑金飾品收入占總銷售收入57.29%、31.14%和11.40%。

東方金鈺（600086）：東方金鈺在2010年珠寶首飾業務實現銷售收入15.7億元，限額以上珠寶市場占有率1.25%。公司由于獨特的翡翠原材料進貨渠道，在玉石首飾市場有較大優勢，2010年黃金飾品和珠寶玉石首飾收入占總銷售收入59.03%、40.96%。