每經記者  王硯丹

　　  如果說股市是國民經濟的晴雨表，那券商股就是衡量股市冷熱程度的溫度計。

    通俗地講，沒有資本市場就沒有券商的存在，因此資本市場決定券商的命運；而券商業績目前又取決于資本市場交投活躍程度，由于A股現貨市場做空機制尚不發達，只要行情不好，券商的收入也就不好，這就是“靠天吃飯”。

    然而自2010年后，券商股走勢彷佛漸漸脫離隨股市漲跌而起伏的運行軌道，但遺憾的是，在大盤好的時候，券商股箱體震蕩；大盤走弱時，券商股則走得比大盤更弱。

    與此同時，券商們借助2009年8月開始的大規模融資，迅速壯大自身資本實力，由此導致一個悖論：凈資產在急劇擴張，股價卻在一路走低。兩相作用，最終將券商股們逼到和銀行、保險一樣的境地：估值落入歷史底部區域。按照分析師們的說法：“已經接近重置成本”。

    最關鍵的是，便宜的券商股目前是否值得投資？市場認為在可預見的未來，新興的中國資本市場蓬勃發展是大概率事件。新三板、國際板、轉融通……這些名詞時時都在刺激投資者們的想象力。

估值落入歷史底部

    Wind數據顯示，以本周五收盤價計算，A股市場券商板塊整體市盈率為22.27倍，市凈率為2.18倍。而在2008年10月28日上證指數見底1664點時，券商板塊市盈率和市凈率分別為24.06倍和3.72倍。目前券商板塊總體估值已經大大低于2008年熊市末期水平。

    而從個股來看，券商之間估值分化也相當嚴重。在目前已上市的15只券商股中，市盈率最高的山西證券  （002500，收盤價8.49元）超過100倍（以一季報數據估算），市盈率最低的海通證券（600837，收盤價8.36元）只有14.49倍；市凈率最高的太平洋（601099，收盤價8.90元）為6.61倍，而市凈率最低的國元證券  （000728，收盤價10.83元）則只有1.45倍。

    總體來說，從市盈率來看，市場給予大券商的估值相對較低，而中小券商則由于經營更靈活，其市盈率指標相對較高且變化更大；市凈率高低則一方面取決于券商本身的規模，但更多取決于這些券商們前兩年融資狀況。如國元證券在2009年通過增發募集資金近百億元，凈資產一下擴大約兩倍，拉低了市凈率。而如海通、中信證券（600030，收盤價11.81元）近兩年來雖尚未進行大規模股權融資，但是因本身規模已經非常龐大，市凈率指標一直維持在較低水平。

市場環境導致業績波動

    去年以來，雖然各國經濟復蘇一波三折，中國也在今年出現了通脹高企、經濟增速放緩的現象，但相比2008年，無論是實體經濟還是資本市場環境都明顯好得多。不過券商股們的表現卻并不給力。2010年，多數券商股跌幅在30%以上；進入2011年后情況也似乎沒有多大改觀。5月中旬，海通證券甚至還遭遇了原第一大股東上實集團通過大宗交易系統減持2.29億股，占海通總股本的2.78%。

    而在被減持之后一個多月，海通以及其它券商股繼續走弱。本周五收盤時，海通已經跌至2008年底因限售股解禁所挖的那個“坑”附近。

    一位不愿透露姓名的行業分析師指出，2010年券商股表現不佳主要是市場對行業傭金率下滑的擔憂。當一個行業進入完全競爭以后，整體利潤率下降勢在必然。而今年以來券商股仍然不給力，更多則是和股市走勢有關。股市不佳，券商業績也就好不了。

    5月底，上證指數收于2743.47點，較4月收盤下跌5.77%；2011年全年累計跌幅2.30%。至本周五，上證指數進一步下跌至2650點附近，成交量也明顯萎縮。受此影響，多數券商5月業績環比大幅下滑。東北證券（000686，收盤價16.80元）、西南證券（600369，前收盤價11.87元）甚至出現虧損。

    上述分析師認為，從歷史經驗來看，在2006、2007年的股改紅利導致的那波行業大發展浪潮后，券商股的走強多出現在大盤反彈后期。“如果僅從估值來看，銀行估值比券商更低，中期業績增長更為確定。因此短期券商股的走強更要依賴整個市場環境的好轉。"

分析師：創新業務帶來投資機遇

    不過，面對如此便宜的券商股，一些行業分析師認為，券商股的下跌已使其具有長期投資價值，而創新業務的發展將給券商股帶來投資機遇。

    國泰君安在最新發布的中期策略報告中指出，2010年以來，”轉型VS成長“是分析券商行業時貫穿始終的邏輯。“中長期看，創新帶來的制度紅利將驅動證券行業進入新一輪成長周期；但短期而言，行業仍處于由規模驅動到創新驅動的轉型期。2010年，雖然主營業務量有所增長，但傭金率的加速下滑，使得行業陷入了轉型陣痛。2011年轉型繼續，但在規范競爭和放松管制兩大因素的推動下，行業的轉型將好于預期，而創新業務成長的拐點也隱約可見。從具體的時間區間來判斷，2011年上半年政策主題是規范經紀競爭，下半年則將是放松創新管制。”

    具體來說，市場結構創新、金融產品創新和業務模式創新，不僅將助推證券公司業務規模的快速增長，更將帶來證券行業盈利模式的根本性變革。“自2006年資產管理業務開始試點至今，各項主要創新業務均已先后開始試點。以資產管理為代表的業務經過多年試點，風控完備、流程成熟，已具備由試點到常規化的條件，一旦管制放松，這些業務將進入加速發展的拐點。資產管理、融資融券和直接投資將成為最先進入拐點的創新領域。下半年，資產管理將迎來由審批制到備案制的突破性轉變；融資融券門檻降低和轉融通推出將使得業務進入加速增長的拐點。”

    國泰君安建議投資者，要把握券商股處于拐點期的階段性機會。“券商股行情基本同步于市場。按照創新業務拐點的順序，首先是政策拐點，其次是業務發展拐點，最后是券商業績拐點。2011年，創新業務已進入政策拐點；資產管理、融資融券將進入業務發展的拐點，部分券商的直投業務也將進入拐點。但券商業績的拐點出現可能仍需2～3年時間。對于券商股的最優投資策略就是在底部買入等待彈性顯現，目前行業已處于底部區域。建議投資者從市場彈性和新業務彈性兩個方面把握投資機會，關注遼寧成大（600739，收盤價25.12元）、中信證券、宏源證券（000562，收盤價15.50元）等。”

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