每經記者  張莉

        *ST張股  （000430，收盤價7.92元）又要搞重組了。

        這家上市14年，原名張家界的公司盡管擁有獨特的風景資源，但最近幾年卻是連續虧損，其控制權也是幾度易手。不過在2009年的股改中，當地政府收回了控制權，公司又開始了新一輪重組。

        *ST張股在4月14日公布了資產重組草案，公司將以定向增發的方式，收購現任大股東張家界市經濟發展投資集團有限公司（以下簡稱張經投）等法人持有的兩家公司100%股權，轉讓價格為8.3億元。但《每日經濟新聞》記者在仔細閱讀草案后發現，標的公司之一的張家界市易程天下環保客運有限公司（以下簡稱環保客運）近年業績持續下滑，去年8月凈資產只有1.33億元，但是在此次收購中，評估值和轉讓價格卻高達6.41億元。按照盈利預測，*ST張股需要36年時間才能收回成本，而這還不包含景區環保車今后的更換費用，以及36年后景區客運獨家經營權到期后重續費用等巨額隱形投入。

        對此有業內人士表示，*ST張股此次重組或許就是一個大忽悠。

36年才能收回投入成本

        資料顯示，環保客運成立于2001年11月，目前注冊資本5000萬元，張經投、武陵源公司、森林管理處分別持有51%、30%和19%的股權。該公司主要在張家界武陵源核心景區內以環保客車為交通工具，向游客提供運輸服務以及相關的旅游配套服務，具有獨家經營權，期限自2001年起的45年，于2003年1月正式運營。

        湖南湘資源資產評估有限公司以2009年8月31日為評估基準日對環保客運進行了企業權益評估。當時環保客運總資產和凈資產的賬面價值為2.35億元和1.33億元，評估值為6.41億元，增值率382.74%。

        6.41億元的評估值是評估師對環保客運從2009年9月起，至2046年的凈利潤進行測算后，再以10.28%的貼現率對36年零4個月的凈利潤進行折現得出的。雖然2009年環保客運僅實現了2474萬元凈利潤，但評估師仍然認為，2010年環保客運凈利潤將較2009年增長100.58%，達到4511萬元；而四年以后的2014年，環保客運凈利潤將達到7433萬元，是2009年的三倍！這意味著，即使環保客運每年都能實現盈利預測，而且還能達到10.28%的內含報酬率，*ST張股也需要36年才能收回6.41億元！

后續面臨巨額隱性投入

        36年以后已經是2046年，即環保客運獨家經營權的最后期限。

        某業內人士表示，說到底，環保客運最值錢的就是獨家經營權，只有獨家經營權才能給其帶來收入和現金流。但是*ST張股收回對環保客運的投資成本時，環保客運獨家經營權已經到期。因此到時候*ST張股或許還要支付很大一筆錢，才能保留環保客運的獨家經營權。另外，車輛每隔幾年就要進行更換，因此實際上，*ST張股這筆收購還包含著巨額隱性成本，其實際投資成本將遠遠不止現在的6.41億元！

        上述人士向  《每日經濟新聞》記者指出，即使不考慮36年后支付的獨家經營權費用，粗略估算環保客運的車輛購置成本也可以看到，光是購置車輛的費用或許就會給上市公司帶來沉重的資本支出負擔。

        目前，環保客運共有景區環保車203臺、高檔高速公路客運車7臺。假設每輛車價值20萬元，那每更換一次就將花費超過4000萬元；即使每10年更換一次，在2046年以前的36年里，光是更換客車的花銷都或將超過1.2億元。

環保客運業績持續下滑

        上述業內人士還表示，“先不論收購以后的巨額資本投入，*ST張股還有一個更加嚴重的問題必須面對，環保客運真的能夠實現重組報告中提出的2010年凈利潤翻番、2014年業績增長兩倍的宏偉藍圖嗎？”

        事實上在去年10月公布的重組預案中，*ST張股曾經對環保客運做過盈利預測，表示當年9~12月，環保客運預計能夠實現689萬元凈利潤，并且給出了7.04億元的預估值。但實際上，環保客運9~12月只實現了438萬元凈利潤，較預測數低了36.43%。而或許正是因為盈利未達標，在近日公布的重組草案中，環保客運最終評估值6.41億元較預估值低了8.95%。*ST張股稱，盈利未達預期的主要原因是所得稅因素。

        另外從歷史業績來看，環保客運自2006年以來業績就呈明顯下滑趨勢：2006~2009年，其凈利潤數據分別為4468萬元、4027萬元、2205萬元和2474萬元。

        一位旅游行業分析師也告訴《每日經濟新聞》記者，總體來看，景區類公司的盈利與接待人數有密切關系，但是景區接待人數出現50%、100%的增長可能性相對較小，因此景區類公司的凈利潤增長相對穩定。從旅游類上市公司2009年年報也可以看出，業績出現大幅增長的上市公司主要是非經常性損益貢獻利潤；正常年份旅游公司的經營業績大多較為平穩，出現大幅增長的可持續性并不強。

        《每日經濟新聞》記者從重組公告中也看到，在進行盈利預測時，*ST張股對武陵源景區接待人數未來增長預期并不強烈：預計2010年接待人數在前三年平均數基礎上增長4%；2011~2013年接待人數根據2007年政府公布的武陵源區“十一五”規劃綱要指標體系，假設每年增長10%，2014年之后維持2013年水平不變。接待人數增加10%。

        于是這就產生一個疑問，在武陵源景區接待人數沒有出現大幅增長的預期下，環保客運業績憑什么能實現跨越式增長？

【公司回應】

36年后的事情到時候再說

        環保客運的盈利能力究竟如何？今年能否達到凈利潤增長一倍的目標？為此，《每日經濟新聞》記者近日致電*ST張股董秘王安祺先生。

        王安祺告訴記者，現在正在忙于將重組方案上報國資委。環保客運2007年業績出現下降主要由于所得稅率調整，2008年、2009年則主要是受金融危機下影響，入境游客減少。從今年一季度情況來看，環保客運業績可能創出同期歷史新高。他還表示，接待人數增長將對環保客運凈利潤產生很大貢獻。因為這類景區的客運公司固定成本較大，所以凈利潤增速會快于接待人數和營業收入的增速。

        而對于36年以后環保客運的經營權問題，王安祺表示，上市公司收購也是看中了環保客運36年的獨家經營權，評估也是按照36年的經營期限評估的。“36年以后的事情，到時候再說，應該有解決辦法。”



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